日本央行宣布調(diào)整YCC政策區(qū)間上限（收益率曲線控制，Yield Curve Control）后，市場(chǎng)迎來一波巨震，并紛紛猜測(cè)：對(duì)寬松政策最后的堅(jiān)守者要轉(zhuǎn)向了嗎？

12月20日，日本央行宣布調(diào)整YCC政策區(qū)間上限，將日本10年期國(guó)債利率區(qū)間從±0.25%調(diào)整至±0.50%，同時(shí)宣布2023年1-3月購(gòu)買長(zhǎng)期政府債券的規(guī)模從此前的7.3萬億日元增加至約9萬億日元。

日本央行意外擴(kuò)大收益率交易區(qū)間后，日本國(guó)債收益率全線飆升，10年期日本國(guó)債收益率躍升21個(gè)基點(diǎn)至0.46%，為2015年以來最高。截至12月22日發(fā)稿前，日本10年期國(guó)債收益率為0.475%。日元也開啟了升值步伐，近日美元兌日元最低觸及131.53。

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不過，日本央行行長(zhǎng)黑田東彥在決議后的新聞發(fā)布會(huì)上解釋這一調(diào)整時(shí)稱，近期市場(chǎng)波動(dòng)加劇，導(dǎo)致收益率曲線有些扭曲，由于市場(chǎng)功能惡化可能威脅到企業(yè)融資，所以今天做出了決定。調(diào)整將使寬松政策更加有效，不意味著退出收益率曲線控制（YCC）。

“如果通脹接近2%的時(shí)機(jī)接近，我們可以討論退出寬松政策的時(shí)間，但是今天的決定不是加息，繼續(xù)寬松政策是合適的?！焙谔飽|彥表示。

日本央行所持國(guó)債規(guī)模超5成，為歷史最高水平

2013年4月，日本央行開啟“量化質(zhì)化寬松”（QQE），此后又引入收益率曲線控制（YCC），不斷擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模。

收益率曲線控制（YCC）的本質(zhì)是一種非常規(guī)性利率工具，即通過政府債券回購(gòu)的方式來間接設(shè)置特定期限的收益目標(biāo)水平，將收益率控制在理想的范圍內(nèi)。

12月19日，日本央行公布的最新數(shù)據(jù)顯示，日本不含短期國(guó)庫券的國(guó)債發(fā)行余額為1065.6139萬億日元（約合8萬億美元），日本央行的持有金額為535.6187萬億日元，持有比例為50.3%，達(dá)到歷史最高水平。而2013年初日央行持有國(guó)債占比僅14.9%。

有部分研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為，日本此次上調(diào)收益率曲線控制（YCC）上限是超出市場(chǎng)預(yù)期的，并認(rèn)為此次調(diào)整是為了應(yīng)對(duì)YCC政策帶來的副作用?！氨敬呜泿耪邥?huì)議將十年期國(guó)債的波動(dòng)幅度擴(kuò)大至‘±0.5%’并非基于基本面因素，而主要是YCC政策帶來的副作用。當(dāng)前YCC政策的副作用之一便是日本國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性的消失。對(duì)于YCC政策副作用的顧慮是日本央行12月20日決定擴(kuò)大十年期國(guó)債收益率波動(dòng)幅度的最主要?jiǎng)訖C(jī)。”野村東方國(guó)際表示。

YCC政策調(diào)整意味著什么？

今年以來，伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息，日本的匯、債承壓不斷。日元對(duì)美元曾一度跌破150點(diǎn)位，續(xù)創(chuàng)1990年以來新低；與此同時(shí)，在YCC政策下，10年期日本國(guó)債曾連續(xù)幾天“零交易”，成為市場(chǎng)流動(dòng)性惡化的新信號(hào)。

從通脹數(shù)據(jù)來看，今年以來，全球能源和食品價(jià)格持續(xù)上漲，日本CPI自4月以來突破2%的目標(biāo)通脹率，日本10月CPI(除生鮮食品)同比上升3.6%，創(chuàng)1982年以來新高，并連續(xù)七個(gè)月超過日本央行2%的通脹目標(biāo)。

當(dāng)下，日本央行調(diào)整YCC政策上限意味著什么？民生證券宏觀首席周君芝團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，在當(dāng)下這個(gè)時(shí)點(diǎn)，日本央行調(diào)整YCC政策區(qū)間，其本質(zhì)仍是高通脹制約實(shí)體經(jīng)濟(jì)。此舉有打破這一負(fù)反饋的意義，并配合財(cái)政政策減輕輸入型通脹對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的壓制。

中信建投宏觀首席黃文濤團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，美國(guó)加息放緩和衰退預(yù)期上升，導(dǎo)致日央行政策調(diào)整窗口收窄。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，日本央行對(duì)日元貶值容忍度較高，而對(duì)日元升值較為敏感，主要原因在于日本是出口導(dǎo)向經(jīng)濟(jì)，日元升值給企業(yè)帶來的打擊較大。隨著2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率進(jìn)一步放緩，日元或進(jìn)一步邁入加速升值區(qū)間，因此2023年再操作貨幣政策調(diào)整，無疑將加劇日元升值風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)判或是日央行選擇當(dāng)下時(shí)點(diǎn)的又一重要考量。

日本貨幣政策會(huì)轉(zhuǎn)向嗎？

今年以來，全球主要國(guó)家紛紛放棄疫情之初的量化寬松（QE）政策，逐步走向“緊縮”，日本卻仍在堅(jiān)持其寬松貨幣政策。

出生于1944年的日本央行行長(zhǎng)黑田東彥將于明年4月任期屆滿卸任。作為日本寬松貨幣政策的支持者，黑田東彥辭任后，日本會(huì)迎來貨幣政策轉(zhuǎn)向嗎？

周君芝團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，黑田東彥作為日本超寬松貨幣政策的開啟者，在明年4月即將卸任，不排除日本央行后續(xù)進(jìn)一步收緊貨幣政策。若日本央行持續(xù)收緊貨幣政策，或標(biāo)志著疫情之前十年的全球美元循環(huán)范式的改變，引發(fā)一場(chǎng)規(guī)模浩大的全球金融資產(chǎn)再平衡。其背后本質(zhì)上的邏輯是全球宏觀環(huán)境從“低通脹-低利率-低波動(dòng)”切換至“高通脹-高利率-高波動(dòng)”。

黃文濤團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，擴(kuò)大YCC目標(biāo)區(qū)間實(shí)質(zhì)上已邁出貨幣政策正?；牡谝徊?。盡管日本央行否認(rèn)此次調(diào)整與貨幣政策正?；嘘P(guān)，但從其實(shí)質(zhì)作用來看，當(dāng)前市場(chǎng)條件下調(diào)整YCC上限無異于加息，為2023年在新行長(zhǎng)任期內(nèi)可能的正式加息打開了大門。2021年，日本央行已經(jīng)著手從官方層面對(duì)QQE政策進(jìn)行了反思和評(píng)估。2022年12月19日，日本政府宣布計(jì)劃修訂2013年與日本央行“共同聲明”，考慮在聲明2% 的價(jià)格目標(biāo)基礎(chǔ)上增加靈活性。表明貨幣政策框架調(diào)整的考慮在日本央行內(nèi)部逐漸占據(jù)主流地位。此前日本國(guó)債收益率波動(dòng)幅度較小，本次波動(dòng)區(qū)間修改后，實(shí)質(zhì)上已經(jīng)放棄了YCC的對(duì)長(zhǎng)端收益率的嚴(yán)格控制。

在調(diào)整YCC政策上限后，市場(chǎng)開始預(yù)期日本央行有更大的轉(zhuǎn)向。高盛日本首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬場(chǎng)直彥（Naohiko Baba）近日在一份報(bào)告中指出，隨著日本央行開始了第一步行動(dòng)，接下來日本央行可能會(huì)放棄負(fù)利率政策，以加強(qiáng)對(duì)收益率曲線控制的可持續(xù)性。

關(guān)鍵詞： 黑田東彥