劉猛

回顧2022年，高通脹和俄烏沖突成為全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主線，全球經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷2021年的復(fù)蘇之后，經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)逐步積累。展望2023年，衰退的陰云籠罩全球經(jīng)濟(jì)。

(資料圖)

一、2022年全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行回顧

2022年，高通脹和俄烏沖突持續(xù)沖擊全球經(jīng)濟(jì)。俄烏沖突爆發(fā)，全球供應(yīng)鏈更趨緊張，能源和糧食價(jià)格攀升，推升全球通脹水平。高通脹迫使主要央行大幅加息，需求進(jìn)一步受到壓制，全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。金融條件快速收緊，金融脆弱性加劇，金融市場(chǎng)波動(dòng)彈性增強(qiáng)，新興市場(chǎng)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。影響2022年全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要因素有如下兩方面：

一是高通脹迫使主要央行加速收緊貨幣政策，全球需求受到壓制。全球本輪通脹更多源于供給因素，脆弱的供應(yīng)鏈引發(fā)商品通脹、勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)性缺口推動(dòng)薪資上漲、經(jīng)濟(jì)快速重啟引發(fā)的服務(wù)通脹，推動(dòng)主要經(jīng)濟(jì)體通脹大幅攀升。高通脹迫使主要央行加速收緊貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)在3月開啟加息周期，連續(xù)7次加息，累計(jì)加息425BPs，并啟動(dòng)縮表。歐洲央行自7月起連續(xù)4次加息，累計(jì)加息250BPs，結(jié)束負(fù)利率，并著手縮表。全球央行加息潮，使得金融條件快速收緊，全球需求受到壓制，同時(shí)加劇了全球金融市場(chǎng)的波動(dòng)，新興市場(chǎng)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，斯里蘭卡、加納等國(guó)爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)。

二是俄烏沖突加劇了供應(yīng)鏈的脆弱性，全球潛在的滯脹風(fēng)險(xiǎn)上升。俄烏沖突的爆發(fā)，導(dǎo)致全球能源和糧食供應(yīng)受到?jīng)_擊，供應(yīng)短缺引發(fā)能源和糧食價(jià)格大幅攀升，進(jìn)一步推升全球通脹水平。同時(shí)，歐美國(guó)家對(duì)俄羅斯施加了全方位的經(jīng)濟(jì)、金融和科技制裁，俄羅斯做出反制，減少對(duì)歐洲國(guó)家的能源供應(yīng)。由于歐洲國(guó)家嚴(yán)重依賴俄羅斯能源，能源危機(jī)令歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)景氣度大幅下滑，經(jīng)濟(jì)滯脹的風(fēng)險(xiǎn)大幅抬升，進(jìn)而引發(fā)了全球經(jīng)濟(jì)潛在的滯脹風(fēng)險(xiǎn)上升。此外，俄烏沖突加劇了大國(guó)對(duì)抗和世界分裂，全球化進(jìn)程再度遭受打擊，全球供應(yīng)鏈面臨重構(gòu)，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了長(zhǎng)期影響。

二、2023年全球經(jīng)濟(jì)展望

展望2023年，我們預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)將更加暗淡，一方面地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇了全球供應(yīng)鏈的重構(gòu)，美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)性缺口仍存，薪資仍有繼續(xù)上漲的動(dòng)力，通脹雖觸頂回落，但回落斜率較緩。主要央行延續(xù)緊縮政策，全球金融環(huán)境更加緊張，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)抬升，金融市場(chǎng)仍將承壓。從主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體來看：

1.美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)正在積聚。

（1）美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能趨弱，衰退風(fēng)險(xiǎn)上升。經(jīng)濟(jì)重啟帶來的順周期動(dòng)能逐步減弱，加之財(cái)政刺激的退出和貨幣政策的收緊，前期推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能正在減弱，經(jīng)濟(jì)下行的壓力正在顯現(xiàn)。

投資方面，去庫存周期開啟，企業(yè)資本開始下降。當(dāng)前美國(guó)總庫存明顯高于長(zhǎng)期趨勢(shì)，而零售商庫存連續(xù)兩個(gè)月下降，美國(guó)去庫存周期或已開啟。從歷史來看，美國(guó)一個(gè)完整的庫存周期平均持續(xù)時(shí)間為37個(gè)月，主動(dòng)去庫存階段平均持續(xù)13個(gè)月。美國(guó)本輪主動(dòng)去庫存于2022年三季度末開始，或?qū)⒊掷m(xù)到2023年三季度或四季度，幾乎貫穿2023年全年。主動(dòng)去庫存周期的開啟，企業(yè)資本開支開始下降，拖累私人投資的增長(zhǎng)。

圖1：美國(guó)總庫存及各分項(xiàng)變動(dòng)情況

數(shù)據(jù)來源：CEIC，建行金融市場(chǎng)部

房地產(chǎn)投資繼續(xù)疲弱。美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)加息，令按揭貸款利率攀升，新屋和成屋銷售已回落至疫情前水平。銷售端的疲弱，令地產(chǎn)投資萎縮，美國(guó)住宅投資在2022年二季度和三季度分別環(huán)比萎縮17.8%和27.1%，已連續(xù)六個(gè)季度環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，且萎縮幅度正在加大。

圖2：美國(guó)按揭貸款利率與地產(chǎn)銷售走勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：CEIC，建行金融市場(chǎng)部

美國(guó)消費(fèi)維持韌性。財(cái)政刺激的退坡，通脹的爬升，美國(guó)商品消費(fèi)增速回落，個(gè)人消費(fèi)支出中的商品項(xiàng)環(huán)比折年率已連續(xù)三個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)，商品消費(fèi)在經(jīng)歷了疫后高增長(zhǎng)后，正在向長(zhǎng)期趨勢(shì)回歸。得益于防疫限制的放松，以交通出行和休閑娛樂為代表的服務(wù)消費(fèi)正在顯著復(fù)蘇，距離長(zhǎng)期趨勢(shì)仍有較大缺口，仍處于爬坡階段。展望2023年，美國(guó)商品消費(fèi)延續(xù)疲弱，而占比更大的服務(wù)消費(fèi)延續(xù)復(fù)蘇，同時(shí)通脹下行和實(shí)際收入回升的加持，預(yù)計(jì)美國(guó)消費(fèi)維持韌性，但增速放緩。

圖3：美國(guó)商品和服務(wù)消費(fèi)折年數(shù)

數(shù)據(jù)來源：CEIC，建行金融市場(chǎng)部

需求疲弱拖累進(jìn)口，凈出口增速貢獻(xiàn)增加。美國(guó)內(nèi)需趨弱使得商品進(jìn)口減少，而全球能源供需緊張令美國(guó)能源出口大幅增加，商品貿(mào)易逆差趨于收窄。同時(shí)，美國(guó)服務(wù)貿(mào)易順差走闊，凈出口對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)增加，2022年三季度凈出口拉動(dòng)美國(guó)增速2.86個(gè)百分點(diǎn)，為1980年三季度以來最高。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，凈出口對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)度的提升，往往伴隨美國(guó)內(nèi)需的下滑，成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的先行指標(biāo)。

（2）勞動(dòng)力市場(chǎng)是當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心矛盾。美國(guó)2022年12月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)雖回落至兩年低位的22.3萬人，勞動(dòng)力市場(chǎng)需求邊際放緩，但仍顯著高于新冠疫情前2019年16.3萬人的月平均值，勞動(dòng)力市場(chǎng)需求仍相對(duì)旺盛。從供給端看，美國(guó)勞動(dòng)參與率從疫情初的60.2%回升至2022年12月的62.3%，但仍低于疫情前63%的水平。美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的核心問題并不在于就業(yè)過熱，而在于新冠疫情引發(fā)的結(jié)構(gòu)性因素，導(dǎo)致勞動(dòng)力供需匹配效率顯著下降，貝弗里奇曲線大幅右移，意味著在相同的失業(yè)率下，職位空缺率更高。盡管結(jié)構(gòu)性缺口仍在，但職位空缺率已從峰值的7.3%回落至6.4%，就業(yè)市場(chǎng)供需失衡的局面正在改善，求職者議價(jià)能力正在下降，薪資增長(zhǎng)持續(xù)上漲的動(dòng)能將放緩。

圖4：美國(guó)貝弗里奇曲線

數(shù)據(jù)來源：CEIC，建行金融市場(chǎng)部

（3）通脹繼續(xù)回落，但回落的斜率并不陡峭。受供應(yīng)鏈修復(fù)、商家?guī)齑嫠捷^高、消費(fèi)需求放緩等因素影響，商品通脹將繼續(xù)降溫。勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性問題引發(fā)的薪資上漲，仍在向服務(wù)通脹傳導(dǎo)，服務(wù)通脹仍將持續(xù)。房租在美國(guó)CPI中占比超過30%，由于現(xiàn)有租約價(jià)格重置問題，CPI中房租通常滯后市場(chǎng)價(jià)格13個(gè)月，預(yù)計(jì)CPI中房租項(xiàng)在2023年二季度才會(huì)觸頂。整體看來，美國(guó)通脹在2023年將延續(xù)回落趨勢(shì)，但回落的斜率并不陡峭。

（4）美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)緊縮政策，財(cái)政政策趨于中性。美國(guó)通脹雖回落，但通脹仍將持續(xù)高于美聯(lián)儲(chǔ)政策目標(biāo)，加之勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性缺口仍在，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將延續(xù)緊縮政策，將利率水平提升至5%以上，且將利率峰值維持更長(zhǎng)時(shí)間，降息的時(shí)點(diǎn)在2023年四季度甚至更晚。財(cái)政政策轉(zhuǎn)向中性，財(cái)政刺激退坡，據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）測(cè)算，2023年財(cái)年赤字率將從2022年的3.9%下降至3.7%。

總之，美國(guó)內(nèi)需趨于疲弱，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)增加，在財(cái)政中性、貨幣緊縮的政策組合下，預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)將低于潛在增速，2023年GDP增長(zhǎng)0.5%左右。

2.歐元區(qū)面臨三重壓力，滯脹風(fēng)險(xiǎn)加大

俄烏沖突的爆發(fā)，使得歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)面臨三重壓力：一是俄烏沖突沖擊歐洲供應(yīng)鏈安全，能源供給短缺繼續(xù)困擾歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)；二是供應(yīng)危機(jī)引發(fā)能源支出增加，降低企業(yè)端資本開支意愿，壓制居民端消費(fèi)需求，削弱出口競(jìng)爭(zhēng)力，供應(yīng)危機(jī)向需求收縮演變；三是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)基本面趨弱，而高通脹持續(xù)，金融條件快速收縮，金融碎片化風(fēng)險(xiǎn)上升，債務(wù)危機(jī)或?qū)⒅匮?。雖然歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在2022年四季度觸底回升，但我們認(rèn)為歐元區(qū)在2022年面臨的三重壓力，仍將貫穿2023年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)仍較大。

俄烏沖突引發(fā)的能源和食品價(jià)格的攀升，加之經(jīng)濟(jì)重啟帶來的順周期因素推動(dòng)核心服務(wù)和商品價(jià)格的上漲，推動(dòng)歐元區(qū)通脹大幅攀升，迫使歐洲央行大幅加息，著手啟動(dòng)量化緊縮（QT）。展望2023年，預(yù)計(jì)歐元區(qū)通脹將觸頂回落，回落的速度較為緩慢，仍將高于歐洲央行2%的政策目標(biāo)，歐洲央行將繼續(xù)收緊貨幣政策，以抗擊高通脹。

圖5：歐元區(qū)通脹走勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：CEIC，建行金融市場(chǎng)部

財(cái)政政策方面，俄烏沖突令各國(guó)增加國(guó)防開支，以及高通脹令各國(guó)對(duì)居民生活成本的補(bǔ)貼增加，財(cái)政“擠出效應(yīng)”愈發(fā)明顯，加之利率水平攀升推升政府融資成本，限制了歐元區(qū)各國(guó)財(cái)政支出擴(kuò)張的空間。

總的看來，在供應(yīng)危機(jī)、需求收縮和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)三重壓力下，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下行壓力依然很大，而高通脹將持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間，歐洲央行延續(xù)緊縮政策，財(cái)政政策空間不大，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)滯脹風(fēng)險(xiǎn)較大，預(yù)計(jì)2023年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速在-0.5%左右。

3.日本經(jīng)濟(jì)缺乏持續(xù)改善動(dòng)能

回顧2022年，日本能源對(duì)外依存度較高，國(guó)際能源價(jià)格大幅攀升，加之日美利差擴(kuò)大引發(fā)日元大幅貶值，令日本能源進(jìn)口成本大幅攀升，外貿(mào)持續(xù)逆差，輸入性通脹壓力攀升，令日本通脹水平攀升至30年高位，擺脫了困擾多年的通縮局面。展望2023年，日本經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)動(dòng)能主要來自于內(nèi)需，受益于放開疫情管控措施和解除海外游客限制，服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇將成為日本經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)。日本經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)在于海外需求的疲弱，壓制日本制造業(yè)，并將導(dǎo)致日本出口顯著下滑。

國(guó)際能源價(jià)格回落和日元觸底反彈，使得前期推動(dòng)日本通脹繼續(xù)攀升的動(dòng)能在減弱，成本通脹型通脹壓力減輕，但服務(wù)業(yè)快速復(fù)蘇引發(fā)的服務(wù)價(jià)格上漲，將成為后續(xù)日本通脹上行的動(dòng)能，考慮到核心需求疲弱的局面尚未扭轉(zhuǎn)，日本通脹缺乏大幅攀升的動(dòng)力，預(yù)計(jì)日本通脹在2023年觸頂后緩慢回落，通脹的抬升不會(huì)對(duì)日本央行政策形成掣肘。雖然日本央行在2022年12月調(diào)整了收益率曲線控制政策（YCC）的目標(biāo)區(qū)間，但并不意味著其政策實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)向，更多是對(duì)現(xiàn)有政策的微調(diào)，以釋放操作空間。展望2023年，日本央行將迎來新任行長(zhǎng)，若通脹持續(xù)抬升或?qū)嶋H薪資增速持續(xù)高于2%，日本央行或?qū)⒗^續(xù)調(diào)整貨幣政策，甚至發(fā)生實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)向。

總之，日本經(jīng)濟(jì)在2023年將呈現(xiàn)內(nèi)需強(qiáng)于外需的特征，通脹并不存在大幅攀升的動(dòng)力，日本央行貨幣政策存在調(diào)整的可能性，岸田政府“新資本主義”理念推進(jìn)，財(cái)政刺激托底經(jīng)濟(jì)，預(yù)計(jì)日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍顯乏力，2023年GDP增速在1.5%左右。

綜上，2023年主要經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)分化，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，日本經(jīng)濟(jì)缺乏上行的動(dòng)能，而新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體延續(xù)復(fù)蘇，中國(guó)需求的復(fù)蘇成為全球經(jīng)濟(jì)壓艙石。總的看來，全球經(jīng)濟(jì)前景面臨較大的下行風(fēng)險(xiǎn)，雖然通脹已經(jīng)觸頂，但回落的斜率較緩，高通脹仍將持續(xù)，預(yù)計(jì)2023年全球經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步回落至2%左右，潛在的滯脹風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升。

（作者劉猛為中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部研究員）

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