1月19日，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模觸及31.4萬億美元上限。

隨著近年來美國(guó)政治極化加劇和兩黨分歧加大，債務(wù)上限已成為兩黨之間圍繞關(guān)鍵政治議題進(jìn)行博弈的一場(chǎng)鬧劇，所謂的債務(wù)上限從來沒有真正限制過美國(guó)政府的債務(wù)膨脹。正如全球最大對(duì)沖基金橋水的創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐指出的那樣：“這是一場(chǎng)鬧劇，就像讓一群酒鬼制定法律來執(zhí)行飲酒限制，當(dāng)達(dá)到限制時(shí)，他們就會(huì)進(jìn)行一場(chǎng)滑稽的談判，暫時(shí)消除限制，讓他們可以繼續(xù)飲酒，直到達(dá)到下一個(gè)限制，那時(shí)他們就會(huì)經(jīng)歷下一個(gè)滑稽的談判，繼續(xù)狂歡?！?/p>

問題是，美國(guó)政府真的能無限舉債嗎？

(相關(guān)資料圖)

一、美國(guó)是如何達(dá)到債務(wù)上限的？

從南北戰(zhàn)爭(zhēng)到1980年左右，美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)的變化路徑遵循著一個(gè)明確的模式。有時(shí)因戰(zhàn)爭(zhēng)等特殊原因，政府會(huì)有特別的開支，導(dǎo)致政府債務(wù)急劇增加，但在隨后的時(shí)間里會(huì)穩(wěn)步下降。典型的如二戰(zhàn)期間，美國(guó)政府債務(wù)一度猛增到GDP的106%。但在接下來的數(shù)十年里，美國(guó)政府通過不再借貸、通過幾十年的財(cái)政自律，以及通過放松管制的經(jīng)濟(jì)中強(qiáng)勁的供給側(cè)增長(zhǎng)擺脫了二戰(zhàn)債務(wù)，聯(lián)邦債務(wù)余額與GDP的比值至20世紀(jì)70年代初期已大幅下降至24%左右。

美國(guó)在使用財(cái)政政策工具方面的激進(jìn)主義，始于20世紀(jì)60年代末，當(dāng)時(shí)的林登·約翰遜政府開啟了大社會(huì)計(jì)劃，該計(jì)劃大大增加政府對(duì)退休儲(chǔ)蓄、減輕貧困和支付醫(yī)療服務(wù)的參與，向家庭的轉(zhuǎn)移支付逐漸成為財(cái)政支出的主導(dǎo)項(xiàng)目。80年代初出現(xiàn)了一個(gè)重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，羅納德·里根政府提出了大幅減稅和增加軍費(fèi)開支的方案，美國(guó)結(jié)構(gòu)性財(cái)政收支急劇惡化，公共債務(wù)開始迅速增加。1993-2000年，克林頓政府通過實(shí)行嚴(yán)格的支出控制，著手財(cái)政整固政策，聯(lián)邦債務(wù)總額及與GDP的比值均出現(xiàn)下降。

進(jìn)入本世紀(jì)后，美國(guó)財(cái)政赤字持續(xù)增長(zhǎng)，債務(wù)余額穩(wěn)步上升。2007年-2009年的次貸危機(jī)是大蕭條以來最嚴(yán)重的金融危機(jī)，為激進(jìn)的財(cái)政擴(kuò)張鋪平了道路，并導(dǎo)致美國(guó)財(cái)政赤字急劇惡化至創(chuàng)紀(jì)錄水平，聯(lián)邦債務(wù)從9萬億美元大幅上升至13萬億美元，并且在接下來的幾年中并沒有像以前一樣出現(xiàn)穩(wěn)步下降。新冠疫情期間，為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，提供有效的社會(huì)安全網(wǎng)，美國(guó)政府近幾年大舉借債。2020年初，美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)規(guī)模尚在23萬億美元。但到了2023年初，僅僅過了3年，美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)規(guī)模便陡然攀升至31萬億美元，增長(zhǎng)了約8萬億美元。

顯然，新世紀(jì)中美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)的變化動(dòng)態(tài)與過去大為不同。在平靜時(shí)期，債務(wù)穩(wěn)定或略有增長(zhǎng)，而在危機(jī)時(shí)期，債務(wù)則激增，聯(lián)邦債務(wù)在危機(jī)之后穩(wěn)步下降的日子一去不復(fù)返了。

從歷史來看，債務(wù)上限是美國(guó)政府為履行其財(cái)政義務(wù)而被授權(quán)舉債的最高法律上限。自二戰(zhàn)結(jié)束以來，美國(guó)國(guó)會(huì)已修改債務(wù)上限99次，其中大部分是將債務(wù)上限調(diào)高一定額度。自2013年以來，美國(guó)國(guó)會(huì)不再直接調(diào)高債務(wù)上限，而是設(shè)置時(shí)限暫停債務(wù)上限生效，2013年以來，美國(guó)國(guó)會(huì)已8次暫停債務(wù)上限生效。因此，每次債務(wù)上限的出現(xiàn)，都是各方利益討價(jià)還價(jià)的一次政治博弈。

二、政府債務(wù)真的有上限嗎？

美國(guó)政府債務(wù)余額不斷攀升的背后，是投資者對(duì)美國(guó)國(guó)債的旺盛市場(chǎng)需求和積極持有。拋開法理意義上的債務(wù)上限不言，站在純粹的經(jīng)濟(jì)角度上，美國(guó)政府真的可以無限舉債嗎？

從會(huì)計(jì)角度來看，政府可以通過兩種方式償還公共債務(wù)。第一個(gè)辦法是通過征收更多的稅收來實(shí)現(xiàn)財(cái)政盈余，這是歷史上的主導(dǎo)方式。第二種是向貸款人支付非常低的債務(wù)回報(bào)。在一個(gè)極端的例子中，如果回報(bào)率為-100%，那么貸款人持有債務(wù)將不會(huì)得到任何回報(bào)，也就是出現(xiàn)了債務(wù)違約。

然而，在這兩種方式之間，還有另一個(gè)維持債務(wù)的收入來源，即債務(wù)收益。如果債券持有人從持有公共債務(wù)中獲得的回報(bào)低于他們從私人投資中獲得的收益，那么他們將在向政府貸款中承擔(dān)機(jī)會(huì)成本，而這筆成本對(duì)政府來說意味著一筆收益。這一債務(wù)收益的大小是由私人投資回報(bào)率m（市場(chǎng)回報(bào)率，或資本邊際產(chǎn)出）與政府債務(wù)回報(bào)率r之間的差距決定的。在上個(gè)世紀(jì)的大部分時(shí)間里，私人投資回報(bào)率m一直大于公共債務(wù)回報(bào)率r，使得美國(guó)擁有令人羨慕的正債務(wù)收益，從而允許美國(guó)每年維持著政府債務(wù)的增加。

在過去的20年中，私人投資回報(bào)率m和公共債務(wù)回報(bào)率r之間的差距顯著增加。一方面，私人投資的回報(bào)率相對(duì)穩(wěn)定，另一方面，政府債務(wù)的收益率大幅下降，從而推動(dòng)債務(wù)收益大幅上升。2020年，（m-r）約為7%，這意味著如果聯(lián)邦債務(wù)約占GDP的100%，那么政府的債務(wù)收益將為GDP的7%。這一數(shù)字異常龐大。事實(shí)上，自本世紀(jì)初以來，債務(wù)收益平均每年約占GDP的4%，超過了美國(guó)長(zhǎng)期以來的任何財(cái)政盈余?？紤]到這兩個(gè)流向政府的收入，即主要財(cái)政盈余和債務(wù)收益，它們的現(xiàn)值構(gòu)成了政府舉債的上限，如果債務(wù)規(guī)模超過這個(gè)限額，那么政府有可能被迫違約。

接踵而至的問題是，為什么私人投資者自愿以低于向公司貸款、直接投資股市或自己的項(xiàng)目所能獲得的回報(bào)認(rèn)購(gòu)并持有政府債券呢？對(duì)此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們提出了不同的理由。

首先，相對(duì)于幾乎任何替代投資，政府債務(wù)尤其安全。與幾乎任何形式的私人投資不同，美國(guó)聯(lián)邦政府從未拖欠債務(wù)。特別是在2007年金融危機(jī)之后，投資者對(duì)投資安全性的渴望可能有所上升，這也解釋了政府債券回報(bào)率下降的原因，因?yàn)橥顿Y者很樂意持有這種安全的投資，即使回報(bào)率較低。

第二，政府債券的流動(dòng)性也特別強(qiáng)。由于政府是經(jīng)濟(jì)中最大的單個(gè)借款人，其發(fā)行的債券最終由私營(yíng)部門的不同代理人廣泛持有和交易，如果持有者需要滿足一些支出緊急情況，很容易在市場(chǎng)上賣出。

第三，政府債券在金融交易中被廣泛用作抵押品。美國(guó)政府通過設(shè)計(jì)和實(shí)施金融法規(guī)，在塑造這一需求方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用。監(jiān)管通常要求銀行持有大量的政府債券來應(yīng)對(duì)短期負(fù)債，許多金融機(jī)構(gòu)持有政府債券，作為買賣其他資產(chǎn)的副產(chǎn)品。

第四，全球儲(chǔ)蓄的增加提升了對(duì)美國(guó)政府債券的需求。儲(chǔ)蓄供給的增加是世界經(jīng)濟(jì)若干結(jié)構(gòu)性變化的結(jié)果，包括：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體人口老齡化、新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的快速增長(zhǎng)、美元在國(guó)際交易中日益占主導(dǎo)地位、以及不平等的增加等，都引發(fā)了人們將更多的資金投資在安全資產(chǎn)上的愿望，比如美國(guó)政府債券。

總之，幾十年來，世界各地的銀行、公司和家庭都在尋求美國(guó)政府債券的安全性、流動(dòng)性和便利性，自本世紀(jì)以來，這種情況越來越嚴(yán)重，這不斷提高了美國(guó)政府借款的上限。這些趨勢(shì)可能給人的印象是美國(guó)政府可以無限舉債，但事實(shí)上，從經(jīng)濟(jì)角度來看，債務(wù)上限是確實(shí)存在的，對(duì)此視而不見將影響到美國(guó)政府債務(wù)的持續(xù)性和風(fēng)險(xiǎn)性。

三、美國(guó)會(huì)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)嗎？

整體而言，目前市場(chǎng)并不擔(dān)心美國(guó)政府會(huì)失去融資功能甚至違約，債務(wù)上限無非是成為又一次政治肥皂劇的導(dǎo)火索。但從長(zhǎng)期來看，美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)的可持續(xù)性面臨著三個(gè)潛在危險(xiǎn)，這也是懸在國(guó)際金融市場(chǎng)上方的一把“達(dá)摩克利斯之劍”。

首先，是持續(xù)通脹的風(fēng)險(xiǎn)。過去20年是美國(guó)維持價(jià)格穩(wěn)定最成功的時(shí)期之一，自2000年初到2019年底，通貨膨脹率平均每年非常接近2%。在低通脹環(huán)境下，美國(guó)債券的投資者不需要額外補(bǔ)償通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，確保了美國(guó)國(guó)債的低利率水平。新冠疫情期間，一場(chǎng)由需求刺激、供應(yīng)短缺和供應(yīng)鏈紊亂導(dǎo)致的通脹風(fēng)暴沖擊美國(guó)，對(duì)通貨膨脹的恐懼降低了政府債券的安全性和特殊性，也導(dǎo)致國(guó)債市場(chǎng)利率的上升。如果未來通脹水平持續(xù)居高不下，有可能成為美國(guó)債務(wù)危機(jī)背后的觸發(fā)因素。

第二，是政府債券市場(chǎng)的流動(dòng)性困境。2020年3月，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)拍賣出人意料地難以順利出售，結(jié)果導(dǎo)致美國(guó)政府債券利率飆升，市場(chǎng)的流動(dòng)性受到嚴(yán)重影響。當(dāng)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)積極入場(chǎng)干預(yù)，購(gòu)買政府債券，并向國(guó)債市場(chǎng)的金融中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行放貸。這種積極的干預(yù)對(duì)于加強(qiáng)美國(guó)政府債券的流動(dòng)性至關(guān)重要。結(jié)果是美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在擁有的政府債券占GDP的比例比其歷史上任何時(shí)候都要高。

第三，是債務(wù)收益的不穩(wěn)定性。美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)的收益在20年來一直保持著巨大的增長(zhǎng)，因?yàn)樗鼈円蕾囉诒幻绹?guó)國(guó)債市場(chǎng)所吸引的投資者，但它們也可能不穩(wěn)定。正如大多數(shù)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)所證明的，作為抵押品的安全性、流動(dòng)性或便利性的觀念可能會(huì)迅速地減少。隨著它們的消失，以及隨著政府債券市場(chǎng)利率的飆升，債務(wù)收益也將隨之迅速消失。

放眼未來，盡管美國(guó)債務(wù)余額已達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄水平，但參眾兩院和政府部門的幾乎所有討論都圍繞著應(yīng)該采用哪些新的支出計(jì)劃而展開，改革社會(huì)保障的失敗嘗試，以及醫(yī)療保健價(jià)格的趨勢(shì)性上漲，使得政府不太可能削減社會(huì)轉(zhuǎn)移支出。幾乎所有的分析都預(yù)計(jì)聯(lián)邦債務(wù)將會(huì)繼續(xù)上升。根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室的分析，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)余額與GDP的比值到2050年將上升至200%。設(shè)想一下，那時(shí)會(huì)發(fā)生什么？債券市場(chǎng)投資者曾以1%的利率將占GDP比例100%的金額借給美國(guó)政府，他們會(huì)以同樣低的利率借出占GDP比例200%的金額，還是會(huì)開始要求更高的利率？

美國(guó)債務(wù)游戲的終局是在某個(gè)時(shí)點(diǎn)，債券市場(chǎng)投資者看到了末日的來臨，就像他們?cè)谙ＥD、阿根廷等國(guó)家看到的那樣，于是開始拒絕借款。對(duì)此，斯坦福大學(xué)胡佛研究所高級(jí)研究員約翰·科克倫曾這樣評(píng)論：債務(wù)與GDP比率的上限存在于某個(gè)地方。但顯而易見的是，找到上限將是一件不愉快的事情，涉及主權(quán)債務(wù)危機(jī)、急劇通脹、貨幣貶值和金融災(zāi)難。

（作者施東輝為復(fù)旦大學(xué)泛海國(guó)際金融學(xué)院教授）

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