總結

(資料圖片僅供參考)

· 大眾汽車在持續(xù)動蕩的宏觀經(jīng)濟時期實現(xiàn)了強勁的 2022 財年第三季度業(yè)績。

· 該公司的重點是大眾汽車品牌的電氣化，以引領電動汽車市場的滲透率和銷售。

· 廣泛的品牌分布在各個價格類別中，使大眾汽車能夠瞄準所有關鍵消費群體。

· 目前的股價和投資者情緒低迷，使大眾汽車被嚴重低估。

· 電動汽車效率的潛在弱點仍然存在。 來源：seeking alpha

投資理論

大眾汽車股份公司（OTCPK：VWAGY）是汽車行業(yè)的巨大全球參與者。他們強大的核心品牌與多樣化和深遠的產(chǎn)品組合相結合，使該公司能夠用他們的車輛瞄準眾多消費群體。

2022 年持續(xù)強勁的銷售和收入為公司帶來了巨大的利潤。再加上大力推動動力總成的電氣化和向僅生產(chǎn)電動汽車的過渡，顯然還有大量潛在的未來價值有待釋放。

雖然該公司在2022年底到進入2023年仍然存在一些短期阻力，但強勁的基本面表明，從長遠來看，大眾汽車的股票可能會被嚴重低估。

公司背景

大眾汽車是一家德國汽車制造商財團，主要以其廣泛的汽車和摩托車而聞名。他們的總部位于德國沃爾夫斯堡。

大眾集團由十個不同的品牌組成：大眾、斯柯達、西雅特、銅杯、奧迪、蘭博基尼、賓利、保時捷和杜卡迪。這種廣泛的品牌組合使公司能夠針對各種細分市場的消費者，從而使公司能夠最大限度地提高品牌在汽車市場的滲透率和影響力。

大眾正在積極推行各品牌的電動化戰(zhàn)略，希望在電動汽車（EV）動力總成技術方面獲得超越競爭對手的持久競爭優(yōu)勢。該集團還希望在電池電動汽車（BEV）的新時代，在其品牌的消費者中建立可持續(xù)的聲譽和品牌形象。

向BEV的過渡也很大程度上是由于政府和社會團體對汽車制造商施加的壓力越來越大，要求他們遵守日益嚴格的排放法規(guī)。

這使得大眾等汽車制造商承受著難以置信的壓力，因為他們試圖在動蕩的宏觀經(jīng)濟環(huán)境中繼續(xù)創(chuàng)新他們的產(chǎn)品。

可以說，該公司面臨的這種壓力最終導致了2015年的“柴油門”排放丑聞，該丑聞認定大眾汽車犯有在汽車中使用軟件作弊排放測試的罪行。通過電氣化推動日益可持續(xù)和環(huán)保意識的形象對于大眾減輕他們通過這一丑聞而建立的糟糕的ESG聲譽至關重要。

經(jīng)濟護城河 – 深入分析

大眾經(jīng)濟護城河的主要驅(qū)動力是其廣泛的無形資產(chǎn)組合以及最近對投資組合電氣化的推動。保時捷、蘭博基尼、奧迪和賓利等大眾品牌多年來形成的品牌形象使大眾能夠為以這些品牌銷售的汽車提供溢價。

平均而言，由于消費者愿意為這些“地位”車輛支付更高的價格，這些高檔汽車的銷售利潤率要高得多。

大眾在許多賽車類別（如勒芒LMD和LMDh細分市場）中的重要和成功的存在使該公司能夠策劃高端和有吸引力的品牌形象，特別是與更年輕的市場類別產(chǎn)生共鳴。

通過以大眾、斯柯達和西雅特品牌銷售更多的中檔汽車，大眾能夠吸引更多的消費者，從而提高他們的品牌在汽車市場的滲透率。這些大批量品牌在經(jīng)濟衰退時期也為大眾提供了更高的穩(wěn)定性，因為與高端產(chǎn)品相比，這些產(chǎn)品更具實用性，因此單位銷售受到的影響較小。

以“大眾”品牌集團銷售的車輛受益于最近的“新大眾”品牌重塑活動，該活動側重于將大眾汽車品牌重新調(diào)整為令人興奮的電動未來。到2025年，大眾品牌的目標是向消費者提供20多款EV車型，目標是銷售超過100萬輛BEV。

隨著2019年的品牌重塑，大眾推出了他們的首款大眾市場電動汽車：大眾ID.3。繼ID.3之后，該公司還推出了ID.4、ID.5和插電式混合動力車的內(nèi)燃機（ICE）車型。

大眾的目標是將推動動力總成電氣化與確保汽車內(nèi)高水平的“互聯(lián)智能設備”功能相結合。

大眾汽車“We Connect Start”生態(tài)系統(tǒng)數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)應允許大眾汽車與智能家居設備連接，并增加與消費者可能已經(jīng)擁有的現(xiàn)有智能設備的相互兼容性。

雖然這種對增加技術和電動汽車的推動總體上符合當前十年的主流消費者口味，但幾乎沒有跡象表明大眾汽車在目前的產(chǎn)品中已經(jīng)形成了任何明顯的競爭優(yōu)勢。大眾集團的EV在電池密度和KW/100km消耗指標方面繼續(xù)表現(xiàn)出平均效率。

此外，大眾集團的信息娛樂系統(tǒng)在過去5年中取得了長足的發(fā)展，但仍落后于寶馬iDrive系統(tǒng)等競爭對手的產(chǎn)品。

不幸的是，事實仍然是大眾汽車從事競爭激烈的全球汽車制造業(yè)。這意味著它們受制于口味不斷變化的客戶。

雖然大眾集團的客戶對汽車制造商的高端品牌表現(xiàn)出很高的品牌忠誠度，但事實是，消費者的轉(zhuǎn)換成本基本上不存在。在大眾的整個品牌組合中，客戶購買起亞、梅賽德斯-奔馳或法拉利就像購買斯柯達、奧迪或保時捷一樣容易。

我相信大眾的經(jīng)濟護城河非常狹窄。他們廣泛的品牌組合和對電氣化的推動符合消費者的普遍口味，但消費者不存在的轉(zhuǎn)換成本加上缺乏切實的技術優(yōu)勢，使大眾對客戶決策幾乎沒有影響。

財務狀況

大眾汽車有著相對盈利的歷史，特別是考慮到汽車行業(yè)普遍存在大量虧損公司。從損益表來看，該公司在21財年再次實現(xiàn)了50.7B美元的強勁毛利潤。這比 2020 年的數(shù)字增加了 12.9%。預計22財年的毛利潤將超過他們非常成功的21財年。

在22財年的前三個季度，大眾已經(jīng)實現(xiàn)了33.8B美元的毛利潤，毛利率為19.3%，而21財年僅為18.1%。與21財年第一季度至第三季度相比，22財年汽車部門的銷售收入也增長了6.6%，這主要是由于公司產(chǎn)品的價格定位能力的提高。

大眾集團旗下銷售收入增長的主要品牌是大眾乘用車品牌，奧迪和保時捷均表現(xiàn)穩(wěn)健。有趣的是，斯柯達汽車的銷量增長了13.5%，但實際上導致營業(yè)收入下降了4.8%。

與大眾或奧迪汽車相比，斯柯達汽車的售價更低，同時仍然使用許多相同的核心部件，從而導致利潤率下降。然而，重要的是要明白，這意味著大眾集團一直在以導致虧損的價格出售至少部分斯柯達汽車。

盡管如此，大眾乘用車品牌和其他高端品牌的盈利能力遠遠抵消了斯柯達部門遇到的小損失。此外，斯柯達目前正在推動一項提高其品牌在市場上滲透率的戰(zhàn)略，這表明這些損失是可控的，而且很可能只是短期的。

總體而言，大眾在其損益表中表現(xiàn)出健康和持續(xù)的增長，這導致他們的TTM ROIC增長至5.21%，而2021年僅為4.96%。他們的五年平均投資回報率為4.8，這凸顯了大眾汽車目前的運營實力和盈利能力。

大眾汽車在疫情后的營業(yè)利潤率也一直在穩(wěn)步增長，從 2020 年的 4.51% 到 2022 年 12 月的 TTM 為 6.89。

由于COVID-19大流行引起的持續(xù)供應鏈中斷導致零件供應有限，向客戶交付的車輛同比下降了12.9%。然而，其全電動BEV的銷量增長了25%，占集團總交付量的6%。

考慮到即使交付放緩，汽車收入仍在繼續(xù)增長，這并不是危及產(chǎn)生股東回報的價值或未來能力的因素。

這種交付放緩并非大眾汽車所獨有，幾乎所有汽車制造商都經(jīng)歷過這種情況，包括寶馬（OTCPK：BMWYY）和梅賽德斯-奔馳（OTCPK：MBGAF）。

不幸的是，大眾在Q1-Q3 FY22期間的銷貨成本與去年同期相比增長了8.2%。這主要是由于歐元疲軟的財政影響導致零部件的進口成本急劇增加。損失增加2.1B美元歸因于俄烏沖突的直接影響。

即使銷貨成本增加，大眾在22財年第一季度至第三季度的經(jīng)營業(yè)績也比21財年增長了61%，這主要得益于上述汽車部門的強勁銷售收入。這表明大眾汽車的關鍵無形資產(chǎn)（品牌）繼續(xù)受到消費者的歡迎和青睞，特別是高端高端身份。

集團稅前總收益下降27%至僅$2.1B。這主要是由于與福特汽車公司（F）合作擁有的自動駕駛公司Argo AI的關閉相關的巨額減值成本（各占42%）。

雖然Argo AI的關閉使大眾汽車自動駕駛的未來可能性陷入不穩(wěn)定的平衡，但從目前的財政角度來看，這是必要的。自2016年以來，Argo AI每年都無法盈利，每年都出現(xiàn)巨額虧損。因此，從未來五年的股東角度來看，這是一個受歡迎的消息。

大眾汽車的資產(chǎn)負債表看起來很健康，與損益表非常相似。TTM的總流動資產(chǎn)為227B美元，而流動負債僅為1720億美元。 大眾的速動比率為0.93（流動資產(chǎn)減去庫存除以流動負債）。

它們的流動比率更具吸引力，為1.21（流動資產(chǎn)除以流動負債。大眾表現(xiàn)出健康的財務穩(wěn)定性，目前沒有與任何重大流動性風險作斗爭。

由于保時捷（P911）首次公開募股所涉及的交易，截至2022年9月30日，大眾汽車集團的股權增加了192億歐元，其中108億歐元為非控制性權益。這反映在他們的 Q1-Q3 FY22 中期資產(chǎn)負債表中，導致大眾汽車集團在 2022 年 9 月 30 日的總資產(chǎn)為 574B 歐元。與 2021 年底相比，增長了 8.6%。

截至2022年9月底，大眾汽車部門的無形資產(chǎn)增長了32.5億歐元，主要原因是資本化開發(fā)成本增加。不動產(chǎn)、廠房和設備略有下降，主要原因是折舊超過增加。

該數(shù)字中包含的庫存增加，主要是由于與生產(chǎn)有關的原因，并歸因于物流鏈的中斷。此外，歐元疲軟導致的匯率變化產(chǎn)生了負面影響，導致金融負債增加。

大眾汽車的資產(chǎn)負債表在保時捷IPO之后處于良好狀態(tài)，這被證明是該公司成功的冒險。此次IPO使保時捷品牌和公司的真正價值得以正確估值，既可以作為自己的股票，也可以作為大眾汽車集團的一部分。

大眾汽車也一直在將其長期債務從 2020 年的 430 億歐元降至 2021 年的 400 億歐元。此外，大眾汽車的平均債務成本在同一時期從1.5%下降到1.3%。雖然很少有關于大眾債務工具的確切性質(zhì)的細節(jié)，但他們減輕這一負擔的積極立場令人鼓舞，并受到投資者的歡迎。

Seeking Alpha"s Quant將大眾汽車的盈利能力等級定為A +，我認為這代表了公司的現(xiàn)金流和總體價值創(chuàng)造能力。2021 年大眾汽車公司運營產(chǎn)生的現(xiàn)金流為 440 億美元，過去的 TTM 總計為 360 億美元。

雖然他們的總資產(chǎn)和總資本回報率略低于投資者希望看到的，但這主要歸因于他們在研發(fā)項目上的大量支出，以使其車輛組合電氣化。

過去九個月的研發(fā)支出增加到 $13.8B（從 2021 年的 $11.4B）。我相信這些戰(zhàn)略資本支出對于大眾在電動汽車效率方面趕上其他制造商是必要的。

大眾估計，由于開發(fā)“新技術”的需要，他們預計來年的研發(fā)支出將進一步增加約8%。這些很可能圍繞著動力系統(tǒng)的電氣化。

估價

量化系統(tǒng)已經(jīng)為大眾汽車分配了A-估值評級，我大多傾向于同意這一點。他們的富衛(wèi)市盈率GAAP為3.10，非常出色，特別是考慮到行業(yè)中位數(shù)為15.24。

FWD EV/EBITDA為5.97，而歷史5年平均值為7.56，行業(yè)中位數(shù)為9.37。同樣，他們的價格/現(xiàn)金流FWD倍數(shù)僅為2.83，而行業(yè)中位數(shù)為11.21。

我相信這些指標與支撐大眾汽車的堅實財務基本面相結合，表明股票目前的交易價格遠低于其內(nèi)在市場價值。

短期內(nèi)（3-10個月），很難說大眾汽車股票會怎么做。我認為，由于困難的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，股價可能仍會表現(xiàn)出一些看跌趨勢。然而，如果結果像我們預期的那樣積極，那么新一年的強勁需求以及期待已久的第四季度和 2022 財年報告應該會提振股價。

從長遠來看（2-4年），他們作為盈利的汽車大型企業(yè)集團的強勢地位與以效率為中心的運營模式相結合，應該會使汽車制造商的股票回升到更好地反映其內(nèi)在價值的價格點。

如果股價再下跌2-5美元，在我看來，它將堅定地將公司置于深度價值地位，使其成為多頭頭寸投資者的有吸引力的可能性。

大眾汽車面臨的風險

大眾汽車的主要風險主要來自其經(jīng)營所在的高度周期性行業(yè)以及激烈的行業(yè)競爭。在投資汽車行業(yè)時，仔細考慮全球經(jīng)濟因素至關重要。

如果我們考慮當前周期的性質(zhì)，我相信我們開始接近汽車股崩盤的底部。

同樣，從ESG的角度來看，大眾汽車對不斷變化的政府立法和社會對碳排放產(chǎn)生的要求有著巨大的風險敞口。政府不斷收緊排放法規(guī)的威脅給所有汽車制造商帶來了困難的局面，因為他們競相生產(chǎn)電動汽車和混合動力系統(tǒng)。

這種壓力最終導致大眾汽車通過在車輛上安裝軟件來參與排放作弊，該軟件將減少監(jiān)管測試期間的關鍵溫室氣體排放。由此產(chǎn)生的被稱為“柴油門”的反壟斷調(diào)查嚴重損害了大眾的聲譽，并使整個公司的道德狀況受到質(zhì)疑。

歐盟對大眾集團處以52540萬歐元的罰款。雖然這種財務損失對公司的財政影響并不嚴重，但公司作為可靠和值得信賴的汽車品牌的形象卻受到嚴重損害。

由此對大眾汽車產(chǎn)生的主要不確定性是公司可能缺乏商業(yè)道德。然而，大眾汽車已經(jīng)展示了不可否認的致力于通過改組首席執(zhí)行官以及他們對電氣化的承諾來清理他們的形象。

總結

大眾在 2022 年之前經(jīng)歷了艱難的幾年。然而，堅實的業(yè)務基礎、強大的品牌實力和對效率的新關注使公司能夠顯著增加銷量，同時始終保持盈利。在我看來，股價尚未反映大眾集團產(chǎn)生的真正價值。

作為一項短期投資，我認為該股仍存在一些波動性，因為供應鏈成本的不確定性以及通脹市場壓力導致的潛在未來需求側逆風。然而，從長遠來看，我相信他們作為汽車領域市場領導者的不可否認的地位，加上強大的品牌實力，使大眾處于期待已久的反彈的完美位置。

在接下來的幾個月里，我將仔細觀察大眾汽車的股票，因為我相信股價正在達到目前看跌趨勢的盡頭。如果您希望增加對汽車行業(yè)的投資組合敞口，大眾汽車可能是一個不錯的選擇。

盡管如此，考慮寶馬等替代品是謹慎的，這些替代品也提供了潛在的有吸引力的投資機會。

關鍵詞： 電動汽車 流動負債