中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的成色究竟如何？復(fù)蘇將如何演化？這是近期業(yè)內(nèi)最為關(guān)注的問題。對(duì)于經(jīng)歷了去年四季度巨震的債市來說，答案至關(guān)重要，理財(cái)凈值能否持續(xù)回穩(wěn)也與之息息相關(guān)。

第一財(cái)經(jīng)近期報(bào)道，國(guó)內(nèi)服務(wù)行業(yè)的復(fù)蘇勢(shì)頭強(qiáng)勁，但“大件消費(fèi)”(車、房)數(shù)據(jù)依然萎靡，企業(yè)和投資人的信心仍待修復(fù)，因而降準(zhǔn)、降息是否可能落地也是另一個(gè)關(guān)鍵的問題。

接受記者采訪的多位機(jī)構(gòu)人士表示，降息降準(zhǔn)的必要性存在，但實(shí)際操作不排除障礙(美國(guó)加息壓力、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期、銀行利差收窄壓力等)，交易員普遍對(duì)于利率債采取“尋求高位獲利了結(jié)”的策略；同時(shí)，近期信用債的表現(xiàn)較強(qiáng)，但地產(chǎn)債在去年債市巨震期間并未明顯回調(diào)，因而機(jī)構(gòu)認(rèn)為地產(chǎn)債行情或臨近尾聲，相較之下部分城投債或呈現(xiàn)機(jī)會(huì)。

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降息降準(zhǔn)必要但概率存分歧

中國(guó)線下服務(wù)業(yè)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁反彈，但業(yè)界和學(xué)界普遍對(duì)于政策寬松過早退出表示擔(dān)憂，并認(rèn)為目前仍有降準(zhǔn)或降息的必要性。

野村中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺對(duì)記者表示，“疫情后的復(fù)蘇繼續(xù)呈現(xiàn)出分化。一方面，國(guó)內(nèi)線下服務(wù)行業(yè)的復(fù)蘇勢(shì)頭依然強(qiáng)勁，這可以從國(guó)內(nèi)流動(dòng)性和電影票房收入的強(qiáng)勁表現(xiàn)得到證明；另一方面，我們看到復(fù)蘇緩慢，一些行業(yè)出現(xiàn)逆風(fēng)。受供應(yīng)方面的一系列限制，跨境航班僅恢復(fù)到大流行前水平的14.1%。建筑業(yè)的開工恢復(fù)率雖然上升到38%，但仍比去年同期低12.6個(gè)百分點(diǎn)?！?/p>

此外，1月份信貸社融數(shù)據(jù)雖然超預(yù)期，但喜憂參半，也反映出復(fù)蘇仍需要時(shí)間。例如，從信貸結(jié)構(gòu)來看，企業(yè)端表現(xiàn)仍好于居民端，現(xiàn)階段居民加杠桿意愿仍不足，1月30城商品房銷售同比下降41%，1月人民幣存款增加高達(dá)6.87萬億元，同比多增3.05萬億元，消費(fèi)投資意愿仍待修復(fù)。

就通脹而言，1月整體CPI同比漲幅從去年12月的1.8%升至2.1%，基本符合市場(chǎng)預(yù)期。1月食品價(jià)格同比漲幅從去年12月的4.8%升至6.2%，而非食品價(jià)格同比漲幅也從1.1%升至1.2%。核心CPI同比漲幅從12月的0.7%升至1%，而服務(wù)業(yè)CPI同比漲幅從0.6%升至1.0%，環(huán)比漲幅也為2020年1月以來最大。

“我們最近將CPI從2.5%上調(diào)至2.6%，以反映疫情結(jié)束速度快于預(yù)期。但我們?nèi)匀徽J(rèn)為，通脹不是今年中國(guó)的主要問題，我們預(yù)計(jì)今年政策將保持寬松?！币按灞硎?。

南銀理財(cái)研究部負(fù)責(zé)人王強(qiáng)松對(duì)記者稱，對(duì)歷史上經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前夕降息表現(xiàn)復(fù)盤，可以發(fā)現(xiàn)，央行是否降息取決于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成色。若PMI和工業(yè)增加值等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)不佳，同時(shí)社融累計(jì)同比增速也偏低，央行通常傾向于降息以提振基本面。

對(duì)此，信達(dá)證券首席宏觀分析師解運(yùn)亮對(duì)記者稱，一季度是貨幣政策發(fā)力的重要窗口，下調(diào)MLF利率是合意的政策工具，二季度或?yàn)檠胄薪禍?zhǔn)窗口。

中航信托宏觀策略總監(jiān)吳照銀告訴記者，降準(zhǔn)、降息皆有可能。本周有兩萬多億逆回購(gòu)和MLF到期。

就流動(dòng)性而言，瑞銀證券中國(guó)利率策略分析師夏愔愔對(duì)記者提及，2月第一周央行凈回籠10680億元流動(dòng)性。但第二周資金面趨緊，DR007升至2.2%以上。央行及時(shí)通過逆回購(gòu)?fù)斗帕鲃?dòng)性，在2月8、9、10日分別凈投放4860億元/3870億元/1800億元，資金面在上周后半段逐漸恢復(fù)寬松。我們認(rèn)為，資金面在2月初出現(xiàn)緊張狀況可能與銀行信貸投放節(jié)奏較快有關(guān)，且2月以來地方債發(fā)行也比較密集(2月前兩周地方債凈發(fā)行分別為2747億元和1352億元)。本月銀行同業(yè)存單再融資壓力也較大(存單到期量高達(dá)2.26萬億元)。綜上考慮，瑞銀預(yù)計(jì)央行本周會(huì)在MLF操作中進(jìn)行約2000億元的凈投放(高于1月的790億元)。

不過，亦有不少觀點(diǎn)認(rèn)為降準(zhǔn)降息的實(shí)際概率有所下降。事實(shí)上，早在1月時(shí)，寬松的呼聲就頗高。植信投資研究院高級(jí)研究員王運(yùn)金當(dāng)時(shí)就對(duì)記者稱，1月不是降息的窗口期，境外主要發(fā)達(dá)國(guó)家仍處加息周期，輸入性通脹壓力需持續(xù)警惕，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率仍處低位；2022年新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率較上年下降34BP，新吸收定期存款加權(quán)平均利率較上年僅下降11BP，短期內(nèi)再度降息對(duì)銀行成本壓力較大，因而再度降息的內(nèi)外部條件暫不具備。春節(jié)后，央行的降息決策可能還要根據(jù)春節(jié)期間與一季度國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)狀況、1月31日與3月21日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議加息進(jìn)度等情況而定。

交易員對(duì)利率債“逢高賣出”

整體而言，目前的環(huán)境并不利于利率債，逢高“獲利了結(jié)”仍是各大機(jī)構(gòu)的主要策略。

“現(xiàn)在貨幣政策的重心是信用擴(kuò)張，銀行間流動(dòng)性確實(shí)很難像去年那么松，整體對(duì)債市偏不利?！苯膺\(yùn)亮稱。

吳照銀則認(rèn)為，債券上半年整體上呈現(xiàn)橫盤狀態(tài)，去年底今年初企業(yè)債收益率上行較快，近期有所回落。另外今年1月信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期而社融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，這也有利于債券市場(chǎng)。但二季度以后，隨著經(jīng)濟(jì)上行速度加快，新增信貸在一季度大規(guī)模發(fā)行后增速也會(huì)減緩，這對(duì)債市也較為不利。因此一季度債市較為平穩(wěn)，隨后債券收益率將緩慢上行。

王強(qiáng)松認(rèn)為，當(dāng)下復(fù)蘇仍處早期階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景仍有一定不確定性，降息有一定必要性。如果降息落地，不建議追多長(zhǎng)債，原因在于，經(jīng)濟(jì)開啟復(fù)蘇階段，降息后市場(chǎng)更可能解讀為“利多出盡”，機(jī)構(gòu)做多長(zhǎng)端動(dòng)力不足；從賠率的角度來看，博弈“寬貨幣”的性價(jià)比不高。

他預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率將在2.85%~3%震蕩，由于早前賣方不斷上修社融預(yù)期，10年期國(guó)債已定價(jià)超預(yù)期的社融數(shù)據(jù)，1月社融公布后尾盤走勢(shì)演繹“利空出盡”，后續(xù)的關(guān)注重點(diǎn)仍在于經(jīng)濟(jì)修復(fù)的成色。操作方面，長(zhǎng)債博弈的性價(jià)比偏低，除抓取短久期、高等級(jí)個(gè)券的票息收益外，存單在調(diào)整后的配置價(jià)值也明顯提升，9M的性價(jià)比更高。

地產(chǎn)債行情臨近尾聲，城投債仍有機(jī)會(huì)

近期，信用債的表現(xiàn)顯然更為強(qiáng)勁，多數(shù)機(jī)構(gòu)將其理解為去年底和今年初大跌的回蕩。

數(shù)據(jù)顯示，2月3日~10日，利率債收益率多數(shù)上行，信用債收益率多數(shù)下行，信用利差多數(shù)下行。信用債發(fā)行規(guī)模上升，票面利率較低。二級(jí)成交中，活躍成交以中高等級(jí)、中短期、央企為主。截至2月10日，各行業(yè)利差環(huán)比前一周多數(shù)下行。

頭部債券私募合晟資產(chǎn)總經(jīng)理馮建橋?qū)τ浾弑硎荆a(chǎn)業(yè)債方面，擴(kuò)內(nèi)需下信用擴(kuò)張的方向已經(jīng)明確，內(nèi)需相關(guān)的產(chǎn)業(yè)景氣度有較好的表現(xiàn)。從配置角度看，一方面把握景氣度階段性下滑行業(yè)里國(guó)企的機(jī)會(huì)，另一方面在行業(yè)景氣度向好的行業(yè)里，把握一些品種的利差機(jī)會(huì)。一些大型的民企產(chǎn)業(yè)集團(tuán)在經(jīng)歷反壟斷的打擊后，隨著資產(chǎn)處置進(jìn)程的深入和銀行端融資的修復(fù)，整體的信用風(fēng)險(xiǎn)在收斂。2023年外需走弱的背景下，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)成主線，一些大集團(tuán)的民營(yíng)企業(yè)家的政治風(fēng)險(xiǎn)短期降低。

但在馮建橋看來，經(jīng)歷了兩個(gè)月的牛市后，當(dāng)前房地產(chǎn)債券價(jià)格漲幅已較大，后續(xù)進(jìn)一步上漲的空間較為有限，部分弱資質(zhì)主體當(dāng)前價(jià)格相較于基本面的改善情況有一定高估，建議把握情緒火爆的時(shí)間窗口，通過同資質(zhì)主體間和同主體不同期限品種間的轉(zhuǎn)換，進(jìn)一步提升組合的信用資質(zhì)。

盡管城投債方面近期風(fēng)險(xiǎn)有所上升，遵義等地區(qū)在銀行貸款展期之后仍然面臨著較大的債務(wù)壓力，債券的還本付息資金仍需要政府的協(xié)調(diào)解決，不排除非公開債券協(xié)調(diào)展期的可能。“但好的一方面是，城投平臺(tái)是政府加杠桿、拉動(dòng)基建的重要抓手，也是信用擴(kuò)張的重要一環(huán)，在2023年擴(kuò)內(nèi)需和財(cái)政加力提效的大背景下，出現(xiàn)迅速全面的城投信用危機(jī)概率很小?！瘪T建橋稱。

作者：周艾琳

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