聰明投資者（ID: Capital-nature ）

高善文為中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

1、我們已經(jīng)切實(shí)看到，疫情對于居民、對于大量企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表造成了很大的損害，即便經(jīng)濟(jì)活動恢復(fù)正常，這些疤痕也需要比較長的時間修復(fù)。

【資料圖】

2、隨著這種效應(yīng)逐步的減退，儲蓄傾向逐步的下降，居民戶部門相對變得更愿意接受風(fēng)險(xiǎn)……在別的因素都不變的條件下，可能為權(quán)益市場、房地產(chǎn)市場提供一個更穩(wěn)定、更強(qiáng)勁和更持續(xù)的基礎(chǔ)。

3、一個嚴(yán)重的造成持續(xù)影響的房地產(chǎn)泡沫，一定有一個關(guān)鍵的特征，就是從宏觀上來看，房地產(chǎn)投資的異常擴(kuò)大。

4、2019年以來，中國房地產(chǎn)投資的占比基本處在大體合理的水平附近，很難認(rèn)為市場上積累了嚴(yán)重的供應(yīng)過剩。

5、2022年中國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷的應(yīng)該不是一次泡沫的破滅，至少不是一次典型的泡沫破滅。它不是由供應(yīng)的過剩所推動的，而是因?yàn)楦咧苻D(zhuǎn)模式的內(nèi)在脆弱性所帶來的流動性危機(jī)。

6、房地產(chǎn)行業(yè)正在經(jīng)歷一個有序的供應(yīng)端的出清，新開工、房地產(chǎn)投資占比以及行業(yè)存貨水平來看，這一偏低的狀態(tài)在未來會繼續(xù)維持，甚至?xí)M(jìn)一步強(qiáng)化。

7、隨著疤痕效應(yīng)慢慢消失，地產(chǎn)行業(yè)商業(yè)模式的調(diào)整，也許會面臨著市場供應(yīng)不足的壓力，包括對房價(jià)等影響。到時房地產(chǎn)市場會是什么樣的狀態(tài)，也許我們都要提前有所考慮。

以上，是安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文今天（12月13日）在安信證券年度策略會上，分享的部分觀點(diǎn)。

這次他還重點(diǎn)分析了安全與發(fā)展的關(guān)系，及其對資本市場估值結(jié)構(gòu)的影響。

高善文認(rèn)為，最近幾年，由于全球化伴隨地緣政治環(huán)境的變化，以及許多國家內(nèi)部政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，很多政府企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)在思考增長和效率的同時，不得不認(rèn)真考慮安全關(guān)切。

在這樣的條件下，二十大報(bào)告正式提出了安全與發(fā)展的主題，但是從這一主題的提出，到最終落實(shí)為一整套龐大的政策法律法規(guī)體系，是需要時間的。

而這一過程也會對于經(jīng)濟(jì)社會活動、對于很多企業(yè)產(chǎn)生微妙的或者是十分重大的影響。

為了研究這種影響，高善文建立了一個分析框架，他以增長為橫軸，安全為縱軸，建立了一個坐標(biāo)系，將不同的行業(yè)根據(jù)其增長性以及和安全關(guān)切的相關(guān)性，分別劃分到四個象限內(nèi)。

他結(jié)合各個象限內(nèi)行業(yè)的特征，以及具體行業(yè)的案例，分析了它們未來可能會面臨的影響。

在他看來，盡管安全的關(guān)切變得很重要，但是第三象限所體現(xiàn)的全球合作領(lǐng)域，第四象限所體現(xiàn)的發(fā)展領(lǐng)域、全球化，看起來仍然相當(dāng)有生命力。

我們重點(diǎn)整理了這部分內(nèi)容。鑒于篇幅比較長，做了一些刪減和順序的調(diào)換。

圍繞“增長”與“安全”劃分四個象限

我們要弄清楚在全球和中國都在統(tǒng)籌兼顧安全與發(fā)展的條件下，時代主題的變化會如何影響資本市場估值體系，特別是如何影響資本市場估值結(jié)構(gòu)？

我想了一段時間，試圖提出一個概念性的、框架性的分析思路，接下來我們會用一些案例解釋這個概念體系。

毫無疑問，隨著未來的政策法律法規(guī)體系變得越來越細(xì)致、越來越精巧，我們還可以補(bǔ)充越來越豐富的案例，有一些案例也不見得那么恰當(dāng)，需要繼續(xù)調(diào)整。我個人思考了一段時間以后，提出一個分析概念體系。

我的基本想法是設(shè)立一個兩維四象限的坐標(biāo)體系，它的橫軸是增長維度，縱軸是安全維度。

在這個四象限體系之中，在橫軸上，越往左邊走，一個給定的行業(yè)或者企業(yè)，它的增長動力、增長潛力越弱，越往右邊走，它的增長潛力、增長動力相對而言越強(qiáng)。

在縱軸上是安全關(guān)切，在縱軸的下方，標(biāo)志著與它相關(guān)聯(lián)的很多行業(yè)不是很涉及到安全關(guān)切，對安全的影響相對很小。

在縱軸上，越向上方走，安全關(guān)切越大。

我們在這里所說的安全，理論上是一個總體的安全觀。包括金融安全、經(jīng)濟(jì)安全、生態(tài)安全、領(lǐng)土安全、政治安全、意識形態(tài)安全等等。

政府的安全關(guān)切是一個總體的安全關(guān)切。

在這樣的安全關(guān)切下，未來將要制定的政策法律法規(guī)體系，也必然反映了具有非常廣泛含義的安全主題。

與這個背景相適應(yīng)，縱軸的安全問題也是一個相對綜合的、總體的安全關(guān)切。

有了四象限的劃分以后，我們試圖在四象限里邊舉出一些案例，這些案例不盡恰當(dāng)。

一部分原因是在過去幾年反映了安全關(guān)切的變化，在這些層面上已經(jīng)有一些政策上的進(jìn)展；另外一方面，這些案例有助于說明我們即將展開的邏輯。

在中國的資本市場上，通常有一個大拇指法則。

如果你要買債，在公司基本面一樣的背景下，要買國有企業(yè)的債。

原因也很簡單，一方面國有企業(yè)本身經(jīng)營更加穩(wěn)健，不排除有很多穩(wěn)健的民營企業(yè)，但是國有企業(yè)總體上經(jīng)營更加穩(wěn)健。

另外，在行業(yè)遭受意想不到的負(fù)面因素影響和困難的條件下，總體上國有企業(yè)獲得政府救助的可能性不低于民營企業(yè)，也許比民營企業(yè)要大一些。

如果在股票市場上，在公司基本面差不多的條件下，要買民營企業(yè)的股票。

相對而言，國有企業(yè)的經(jīng)營太穩(wěn)健，風(fēng)險(xiǎn)暴露不足，而民營企業(yè)具有更多增長方面的追求，從而更好地匹配了股票投資者對增長和風(fēng)險(xiǎn)暴露的要求。

在歷史上，一個常?？吹降默F(xiàn)象，在相對低增長的行業(yè)里，如果經(jīng)營環(huán)境比較穩(wěn)定，市場是競爭性的、可以自由進(jìn)出的，相對而言國有企業(yè)可以有不錯的生存環(huán)境。

但是在一個高速增長的、技術(shù)非常不確定、充滿變化的行業(yè)之中，國有企業(yè)的優(yōu)勢相對民營企業(yè)而言不是那么突出。

國防軍工等：高增長進(jìn)一步得到加強(qiáng)，國企獲得相對的優(yōu)勢

國防軍工毫無疑問處在第一象限，由于安全關(guān)切的增強(qiáng)等等，它的增長前景相對變得更加明朗。

從國防軍工相對于萬德全A的價(jià)格指數(shù)來看，從2020年的某個時候以來，相對于萬得全A指數(shù)，國防軍工指數(shù)盡管有很多波動，但總體來講開始獲得越來越大的單邊相對收益。

在國防軍工指數(shù)獲得相對收益的同時，我們再來看在國防軍工這個行業(yè)內(nèi)，國有企業(yè)相對于非國有企業(yè)的估值情況。

進(jìn)入2020年以來，在七八月份以后，行業(yè)內(nèi)國企相對非國企開始獲得越來越大的估值優(yōu)勢。

如果說國防軍工相對萬得全A獲得相對收益可能有很多別的原因，但在行業(yè)內(nèi)部，國企相對非國企獲得了估值上的優(yōu)勢，這提供了另外一個值得我們思考的證據(jù)。

從市凈率的角度來考慮，相對的結(jié)論也是類似的。

對國防軍工這樣一個明顯處于第一象限的行業(yè)來講，一方面它的高增長進(jìn)一步得到加強(qiáng)，另一方面國企在獲得相對的優(yōu)勢，至少在估值和相對收益層面上，市場的價(jià)格變化與這些概念性分析體系的判斷存在一定的一致性。

還有一個是電力設(shè)備。對于一部分國外的觀察家來講，他們懷疑擔(dān)心或者認(rèn)為電力設(shè)備同樣存在安全關(guān)切。

因?yàn)樗麄儞?dān)心其他國家的政府在發(fā)電設(shè)備里邊會安裝“后門”，當(dāng)兩國處于敵對狀態(tài)的時候，通過開啟后門使對方的供電網(wǎng)絡(luò)癱瘓，這就可以不戰(zhàn)而屈人之兵。

從這個意義上來講，電力設(shè)備涉及到重要的基礎(chǔ)設(shè)施，從而存在安全關(guān)切。

相對Wind全A的價(jià)格指數(shù)，在進(jìn)入2020年以后，總體上它具有明顯的相對收益。

另外在2020年以后，2021年年初，國企相對非國企的估值優(yōu)勢在擴(kuò)大，特別是在市凈率層面，估值擴(kuò)大表現(xiàn)的很明顯，在市盈率層面上情況也相似。

從獲得相對收益到國企相對估值優(yōu)勢這些層面上來講，電力設(shè)備與國防軍工都有一定的相似性，所以我們剛才把它放在了第一象限，但是這是可以爭議的。

互聯(lián)網(wǎng)：未來會有更多限制性措施，引導(dǎo)國有資本適當(dāng)擴(kuò)大

進(jìn)入第二象限，我們找的指數(shù)是萬德中概股100指數(shù)，里邊的大頭是互聯(lián)網(wǎng)。

一方面這是一個相對宏觀的指數(shù)，不完全是單個行業(yè)的指數(shù)，另一方面在反對資本無序擴(kuò)張的過程中，互聯(lián)網(wǎng)相對是資本無序擴(kuò)張表現(xiàn)比較明顯的一個領(lǐng)域。

反對資本無序擴(kuò)張，顯然有安全關(guān)切在里邊。

最近幾年，毫無疑問移動互聯(lián)網(wǎng)也結(jié)束了此前的高增長狀態(tài)，轉(zhuǎn)入一個相對中低速的增長。

觀察萬得中概100指數(shù)的情況，如果以納斯達(dá)克指數(shù)為基準(zhǔn)，進(jìn)入2021年以后，它具有相對顯著的價(jià)格走弱，同時，它們的營業(yè)收入在進(jìn)入2022年以后，處在一個相對很低的增長階段。

這是相對納斯達(dá)克的估值變化。

在2018年之前它有一些估值的優(yōu)勢，隨著高增長的結(jié)束，在2018-2020年，相對納斯達(dá)克的估值是一樣的，進(jìn)入2021年以后，相對納斯達(dá)克指數(shù)，估值上的劣勢開始逐步的放大。

從政府對這一行業(yè)的管理措施來講，非常細(xì)的法律法規(guī)體系似乎還沒有看到，但是紅綠燈體系已經(jīng)是一個明確提出的標(biāo)準(zhǔn)。

所謂的紅綠燈體系就是有些領(lǐng)域是紅燈，有些領(lǐng)域是綠燈，但綠燈的案例還要等一等才能看到。

但紅綠燈體系意味著這一行業(yè)在未來會有更多的限制性措施，同時在這一領(lǐng)域去引導(dǎo)國有資本適當(dāng)擴(kuò)大，也是回應(yīng)政府安全關(guān)切非常重要的維度。

家用電器：不涉及安全關(guān)切，行業(yè)增長不多

第三象限是家用電器，可以放入第三象限的行業(yè)還有很多，但是需要逐個研究。

我們先講家用電器，家用電器比較典型，它不涉及安全關(guān)切，行業(yè)也沒有什么增長。

家用電器相對萬得全A指數(shù)的價(jià)格情況，總體上2017年以后有幾年的增長，2021年以后，在不長的時間里，把幾年的增長都吐得差不多了。

但是這個行業(yè)內(nèi)部，國企相對非國企在估值層面的變化，總體上來看，無論是從PE，還是PB來看，國企相對非國企的相對估值體系總體相對比較穩(wěn)定。

換句話來講，從市場觀察角度來講，這一領(lǐng)域不存在安全關(guān)切，不存在反對資本無序擴(kuò)張，不存在走回頭路，不存在國有企業(yè)獲得了更大的政府扶持或者政策上優(yōu)勢。

這個行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境、法規(guī)環(huán)境等等是相對穩(wěn)定和透明的，很多行業(yè)也都處在這個領(lǐng)域。

對這個領(lǐng)域來講，繼續(xù)參與全球的分工合作和競爭，在政治上，在全球規(guī)則上應(yīng)該沒有什么障礙，而且政府也樂于在這個領(lǐng)域繼續(xù)推動全球性的貿(mào)易合作和競爭。

但是國有企業(yè)相對非國有企業(yè)估值變化與國防軍工形成了鮮明的對比。

在家用電器相對沒有明顯增長的領(lǐng)域，還有一些價(jià)格上相對Wind全A指數(shù)的相對走輸。

走輸可能有很多行業(yè)層面的原因，具體雖然不是很了解，但是毫無疑問這不是一個高增長的行業(yè)，它的增長動量沒有增強(qiáng)，這是比較確定的。

新能源汽車：典型第四象限，存在高度不確定性的高增長行業(yè)

最后我們看新能源汽車，它是典型處在第四象限的行業(yè)，是一個存在著高度不確定性的高增長的行業(yè)。

同時也有可能制定全球性規(guī)則來管理各國政府補(bǔ)貼，以及一些其他產(chǎn)業(yè)政策，在這一領(lǐng)域營造一個全球公平競爭的環(huán)境和體制。

除了新能源汽車之外，在民用領(lǐng)域，我們還可以找到不少其他高增長的行業(yè)，我們以新能源汽車為例來看問題。

新能源汽車是一個高增長的行業(yè)，進(jìn)入2020年以后，相對萬得全A獲得了明顯的相對收益。

在PE層面，新能源汽車在2022年5月以來似乎獲得了一些估值優(yōu)勢，但是在PB層面的估值優(yōu)勢不是很明顯。

在獲得相對收益的同時，國有企業(yè)的估值的相對劣勢在PB層面還存在一定的擴(kuò)大，未來進(jìn)一步的變化，可以繼續(xù)觀察。

但是迄今為止，新能源汽車市場價(jià)格的變化，在很大程度上也支持我們對第四象限行業(yè)特征的定義。

就是繼續(xù)以民營企業(yè)來主導(dǎo)，繼續(xù)以全球性為主導(dǎo)，繼續(xù)維持較高的估值，新能源汽車看起來符合這個定義。

專精特新：國有企業(yè)起到骨骼架構(gòu)作用，大量的行業(yè)細(xì)分龍頭還看民營企業(yè)

專精特新涉及到安全關(guān)切眾多細(xì)分領(lǐng)域，由于技術(shù)上的不確定性，以及領(lǐng)域足夠細(xì)分，完全由國有企業(yè)去主導(dǎo)，我個人認(rèn)為可能在操作上不一定那么現(xiàn)實(shí)。

國有企業(yè)也許起到主要的骨骼架構(gòu)作用，大量的行業(yè)細(xì)分龍頭，可能主要還要民營企業(yè)來主導(dǎo)。

專精特新的相對價(jià)格指數(shù)，在2020年底以來，相對于Wind全A有一個不斷擴(kuò)大的相對收益。

而且在PB層面，國企相對非國企的優(yōu)勢沒有特別明顯的單邊擴(kuò)大。在PE層面，就這幾年的情況來看，2020年以來有一些單邊擴(kuò)大，也許與盈利的不平衡有關(guān)系。

由于這樣的原因，我們把專精特新放到了第四象限，也許有的人會覺得專精特新放在第一象限更合適。

但是即使把它放在第一象限，考慮到它涉及大量的細(xì)分行業(yè)龍頭，在雙循環(huán)中以內(nèi)循環(huán)為主，以及在細(xì)分行業(yè)中主要由民營企業(yè)來主導(dǎo)，又是一個高增長的領(lǐng)域，所以它會繼續(xù)維持相對較高的相對收益。

同時國有企業(yè)在估值層面上沒有獲得明顯擴(kuò)大的估值優(yōu)勢，在專精特新這個層面上有這樣的特征。

四象限在估值層面的參照意義

最后一部分，我們主要圍繞全球性的經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境的變化，談一談我們的認(rèn)識，特別是在估值層面的認(rèn)識。

在安全與發(fā)展并重的條件下，與過去效率優(yōu)先，追求增長產(chǎn)生顯著的差異，為了分析這一體系的影響，我們設(shè)置了四象限。

在四象限的分析體系下，我們會發(fā)現(xiàn)對于一些行業(yè)會產(chǎn)生非常大的影響，在一些領(lǐng)域國有企業(yè)會獲得明顯的估值優(yōu)勢。

在另外一些領(lǐng)域，法律法規(guī)的引入意味著估值體系的重建，還有一些領(lǐng)域，過去所發(fā)展起來的全球性的經(jīng)濟(jì)治理體系，可以繼續(xù)健康的發(fā)揮作用。

從估值體系層面來看，我們四象限的劃分在有限的案例中，與市場估值的相對表現(xiàn)具有一定的一致性。

在落地的過程之中，很多行業(yè)都會受到這樣或者那樣的影響，這些影響在估值層面上將會有什么樣的變化，四象限能夠提供一些參照的意義。

盡管安全的關(guān)切變得很重要，但是在我們剛才的分析中，第三象限所體現(xiàn)的全球合作領(lǐng)域，第四象限所體現(xiàn)的發(fā)展領(lǐng)域、全球化看起來仍然相當(dāng)有生命力，未來會如何演繹，讓我們拭目以待。

關(guān)鍵詞： 國有企業(yè) 家用電器 第一象限